Deuda Externa

ALERTA ROJA SOBRE EL BANCO CENTRAL

8/10/2013

Por Héctor GIULIANO (2.10.2013).

En cierta oportunidad – en algunos de sus trabajos sobre el tema – el autor de esta nota habló de “alerta amarilla” sobre el Banco Central (BCRA) como parte de la cuestión macro de la Deuda Pública Argentina y también como dilema propio del Banco.

El cuadro de situación del BCRA se ha venido agravando considerablemente desde entonces en materia financiera y patrimonial.

Este problema viene siendo advertido por diversos analistas y hoy el tema está en la palestra porque la institución ya no tendría mucho margen de maniobra para poder solucionar per se la encrucijada en que está metida.

Este nuevo artículo vuelve sobre la cuestión del BCRA analizando con cifras actualizadas tres aspectos clave de su verdadera situación como Banco: la posición de Reservas, los Títulos Públicos en cartera y la Deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac.

RESERVAS INTERNACIONALES.

Con fecha de corte 31.8.2013 el stock de Reservas Internacionales (RI) del BCRA era de unos 36.700 MD[1] (equivalentes a 208.000 M$ al Tipo de Cambio – TC – de referencia 5.671 $/US$).[2]

Al momento de escribir esta nota estas reservas han bajado un poco más todavía: a 34.800 MD (al 1.10).

El BCRA ha tenido una caída de reservas de 6.600 MD en lo que va del año 2013: el saldo era de 43.300 MD a fin de 2012 contra 36.700 MD hoy.

Al ritmo actual de pérdida de reservas se estima que el stock a fin de año sería del orden de 33.000 MD.

La Base Monetaria (BM) al 31.8 pasado era de 321.200 M$, equivalente a 56.600 MD, lo que implica que la cobertura teórica de esa BM con Reservas es de 0.65 dólares por peso (36.700/56.600).[3]

El stock real de reservas tiene una fuerte tendencia declinante, el respaldo de las mismas a la BM no existe – ni de hecho ni de derecho – y el valor contable en pesos incrementa artificialmente el estado patrimonial del BCRA y las utilidades en moneda local, que se giran al Tesoro.[4]

Desde el punto de vista de la solvencia del BCRA su posición neta de reservas agrava este panorama.

El stock actual de Reservas Brutas del BCRA es de 36.700 MD pero si a este total se le restan los 8.300 MD de Cuentas Corrientes en Moneda Extranjera y los 4.600 MD de Otros Pasivos (correspondientes en su casi totalidad a préstamos externos de otros bancos centrales y operaciones especiales) – casi 13.000 MD (12.900) – la posición de Reservas Netas queda reducida a 23.800 MD.[5]

El Presupuesto 2014 contempla seguir usando reservas internacionales del BCRA para pagar Deuda Externa por unos 10.000 MD (9.855) con lo que, en principio, las RI bajarían a 13.800 MD durante el próximo ejercicio.[6]

El BCRA tiene que compensar esa salida de divisas, además de reponer los niveles mínimos de seguridad de las RI, pero carece de las fuentes de fondos necesarias para ello porque no tiene recursos propios como banco y tampoco puede disponerlos del Tesoro ya que el Gobierno Nacional no tiene superávit fiscal sino, por el contrario, un fuerte déficit financiero, déficit que compensa precisamente con los préstamos de cobertura del BCRA y de otras Agencias del Estado.

Por ende, el BCRA – sin fondos propios – está forzado a imprimir dinero para poder comprar las divisas del balance comercial y con ello reponer las reservas prestadas al Tesoro para pagar Deuda Externa.

Pero el dinero emitido, en su mayor parte, vuelve al BCRA rescatado a través de Lebac/Nobac, que son instrumentos de Política Monetaria por los que el Banco paga altos intereses en pesos.

De modo que, en la medida que emita sin respaldo para comprar dólares, el circuito perverso de re-endeudamiento del BCRA se potencia porque las reservas se compran con deuda; y esta deuda produce mayores costos financieros, por alza de tasas. Con el agravante que las tasas de interés de Lebac/Nobac que constituyen el costo de esta deuda son las que fijan en la práctica el piso de las tasas de interés del mercado.

CARTERA DE TÍTULOS PÚBLICOS.

Según el Balance resumido del BCRA al 31.8 pasado los Títulos Públicos en cartera del banco sumaban unos 47.700 MD (270.600 M$).

La casi totalidad de estos títulos corresponde a las Letras intransferibles entregadas por la Tesorería Nacional al BCRA por los préstamos de reservas en divisas que se usan para pagar Deuda Externa.

Esto es: el BCRA saca dólares de sus Reservas y las presta a la Tesorería Nacional para que ésta cancele deudas en moneda extranjera con terceros – Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales (FMI, Banco Mundial, BID y CAF) – y entonces el Tesoro le pasa a deber esos importes al Central (como parte de la creciente masa de Deuda intra-Estado).

El monto de divisas prestadas al Tesoro – los 47.700 MD – resulta hoy superior al del stock de las reservas (36.700 MD).

Se trata de letras a 10 años de plazo, colocadas a tasa negativa frente a la inflación real y que no tienen capacidad de repago demostrada.

Estos títulos entregados al BCRA – como una suerte de “vale de caja” por retiro de reservas – son intransferibles, por lo que no cotizan en Bolsa, de modo que en los balances no se computan a valor de  mercado sino a su valor nominal, lo que implica un importe que no se corresponde con la verdadera calidad de tales activos.

Lo mismo que ocurre con las reservas valuadas en pesos, los títulos en cartera computados a valor nominal aumentan artificialmente el Activo del BCRA, determinan consecuentemente un Patrimonio mayor que el real o realizable y contribuyen a generar utilidades contables que no son genuinas, en el sentido que no son producto de operaciones normales propias de la actividad del Banco.[7]

El virtual empapelamiento del BCRA con títulos públicos está en línea con el aumento de los Adelantos a la Tesorería.

Al 31.8.2013 el importe de Adelantos Transitorios (AT) al Tesoro Nacional era de 153.800 MD (equivalentes unos 27.100 MD).

Los AT son préstamos a corto plazo – hasta un año – que el BCRA está autorizado a dar al Gobierno Nacional para que éste atienda necesidades financieras que se supone  son temporarias o excepcionales.

Esto no es así en la práctica porque tales instrumentos se renuevan totalmente a medida que se producen los vencimientos, y además son fuertemente crecientes: eran 127.700 M$ a fin de 2012 pasaron a los 153.800 M$ actuales.

La modalidad de renovación sistemática de los AT los convierte así en una variante de crédito al Tesoro como los títulos en cartera, por lo que el monto prestado por el BCRA al Estado llega, en realidad, a unos 75.000 MD (74.800, producto de 47.700 + 27.100), que es el doble del monto de las reservas

Con el agravante que el BCRA materializa o efectiviza estos AT con emisión de dinero y que su tope – elevado a través de sucesivas modificaciones – estaría actualmente sobrepasado.[8]

BASE MONETARIA y LEBAC/NOBAC.

La BM está compuesta por la Circulación Monetaria – que se define como la suma de billetes y monedas en pesos en poder del público y de entidades financieras – y los Depósitos en Cuenta Corriente en Pesos de las entidades financieras (en concepto de encajes).

Al 31.8 pasado este monto de la BM era de 321.200 M$, equivalente a 56.600 MD.

En este importe no está incluido el saldo de las Lebac/Nobac, que se utilizan como herramienta de Política Monetaria para esterilizar la mayor parte del dinero emitido para comprar reservas, y que a esa misma fecha era de 127.800 M$ (equivalente a 22.500 MD).

Si el BCRA no tuviera así retenido – y pagando altas tasas de interés – tal stock de letras/notas, la BM se elevaría a unos 450.000 M$ (321.200 + 127.800).

Esto significa que el pasivo por Lebac/Nobac equivale al 40 % de la BM o, lo que es lo mismo, que 1 de cada 3 pesos emitidos por el BCRA está retenido hoy por el Banco, para mantenerlo retirado de la circulación pagando un 18 % de interés.

Este punto es sumamente importante y cabe que lo desarrollamos un poco.

El stock de Letras y Notas del BCRA (Lebac/Nobac), como se acaba de explicar, al 31.8.2013 es de 127.800 M$, equivalentes a 22.500 MD.

A diferencia de los títulos públicos, que están en la cartera del Activo del BCRA y son obligaciones en dólares – 47.700 MD – estas Lebac/Nobac son obligaciones en pesos (como lo son también en pesos los AT, que están en el Activo).

Se trata de instrumentos que fueron creados en 2002 – después de la Convertibilidad – y su volumen ha ido creciendo en forma extraordinaria.

Son títulos emitidos por el BCRA a corto plazo, que se colocan a términos que pueden ir desde 40-50 días hasta más de un año, que hoy pagan una tasa de interés promedio del orden del 18 % anual[9] y cuyos tomadores son los grandes bancos que operan en la plaza local.

Así como ocurre con la renovación continua de los AT – del Activo – que el BCRA otorga al Tesoro, así también el stock de las Lebac/Nobac que tiene tomadas el Banco con Entidades Financieras – del Pasivo – es relativamente fijo o estable porque se renueva sistemáticamente, con sólo ligeras variaciones de saldo global.

El BCRA llama todos los días martes a licitación por un determinado monto de Lebac/Nobac que ofrece vender a las entidades financieras tomadoras en función de la tasa que éstas ofrezcan.

Casi como regla general, el BCRA coloca en cada sesión un monto de Lebac/Nobac que no es el originalmente fijado sino el ofertado por los bancos, esto es, toma prácticamente todo el dinero que los bancos le ofrecen, aunque se reserva siempre – al menos en forma nominal – el derecho de rechazar ofrecimientos que exceden determinado rendimiento cuando superan los ya elevados niveles que hoy está aceptando.[10]

Las letras/notas son deuda pública cuasi-fiscal o en cabeza del BCRA y no de la Tesorería Nacional y constituyen instrumentos de Política Monetaria del Banco: se colocan (toma de fondos privados como préstamos al Central) o se rescatan (devolución del dinero a los tomadores cancelando las deudas respectivas) para regular la liquidez del Mercado, o cuantía de dinero en poder del público y entidades financieras.

El problema reside en que esa liquidez que el BCRA así esteriliza está producida en forma determinante por el dinero que el propio BCRA emite para comprar las divisas que pasan a integrar las reservas (RI): el Banco emite dinero sin respaldo para comprar dólares – ya que no tiene fondos propios ni los tiene la Tesorería como para poder comprarlos con superávit fiscal – y luego esteriliza la mayor parte de ese dinero emitido colocando Lebac/Nobac por las que paga, como dijimos, un 18 % de interés.[11]

Ergo, las reservas terminan comprándose con deuda porque el dinero emitido para adquirirlas se esteriliza colocando deuda cuasi-fiscal; si bien esto se hace  trasponiendo  los términos y tiempos, porque: primero se emite el dinero, con esos fondos se compran las divisas y luego se “rescata” o retira la mayor parte de ese mismo dinero colocando deuda bajo forma de letras/notas.

Dicho con otras palabras, que en lugar de tomar primero deuda y con esa deuda comprar las divisas excedentes de la balanza comercial, se hace al revés: primero se emite el dinero y luego se lo rescata con deuda del BCRA.

El año pasado – según el Balance 2012 (editado días pasados) – el BCRA pagó por concepto de intereses un total de 13.200 M$, de los que 11.400 M$ correspondieron a Lebac (7.000 M$) y Nobac (4.400 M$).[12]

Hasta aquí la explicación de los principales motivos que fundamentan el título del presente trabajo, cuya cuestión de fondo queda evidenciada hoy a través de los grandes y graves desequilibrios estructurales del BCRA, del que deviene difícil imaginar una salida no traumática desde el punto de vista de la existencia del Banco como tal.

EN CONCLUSIÓN:

De lo visto a lo largo de este trabajo y considerando la grave situación financiera del BCRA y sus implicancias en materia monetaria, cambiaria y bancaria, pueden bajarse algunas conclusiones básicas:

a)  Los problemas de caída de Reservas Brutas y bajísima disponibilidad de Reservas Netas, de baja calidad de los Activos por Títulos Públicos en cartera y fortísima emisión de dinero para compra de Reservas y para dar AT al Gobierno Nacional combinado esto con el aumento de la Deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac y préstamos externos agrupados en Otros Pasivos, exponen muy seriamente al BCRA y generan utilidades contables no genuinas en el giro de su operatoria.

b)  El rol del BCRA como prestamista institucional del Tesoro y su empapelamiento con títulos públicos sin capacidad demostrada de repago, en el marco de una altísima Deuda intra-Estado, ha derivado en una descapitalización del Banco que está en línea con la nueva Política de Endeudamiento Público del Gobierno Nacional.

c)  La grave posición financiera y patrimonial del BCRA derivada de esta situación pone hoy en juego no sólo la coyuntura sino la razón de ser de su existencia como Banco.

El arrastre de esta malformación estructural producida en el funcionamiento del BCRA[13] – un problema derivado del uso en gran escala de la Deuda intra-Estado – y sus graves consecuencias para las finanzas públicas configura no sólo una descapitalización del Banco sino que, además, se ha convertido en el Talón de Aquiles del llamado Modelo K.

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 2.10.2013

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2013 10 02 BCRA ALERTA


NOTAS:

[1] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y están siempre expresadas con redondeo, de modo que puede haber mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

La fuente de datos, en todos los casos, es la página web del BCRA y/o la compilación hecha en función de los mismos según el Informe mensual de análisis del Estado de Situación Patrimonial del Banco, que realiza el Dr. Carlos Ragonesi de la Fundación Buenos Aires XXI.

[2] El 87 % de las RI son colocaciones realizables en divisas – tipo plazos fijos en operaciones internacionales – cuyo rendimiento es bajísimo: sólo 0.11 % en 2012 y 0.17 % en 2011.

[3]  Como la devaluación acumulada del peso hasta fin de Agosto ha sido de un 15 % (5.671 $/US$ al 31.8.2013 contra 4.917 a fin de 2013), de mantenerse este ritmo devaluatorio el valor proyectado para fin de año del TC-Dólar estaría algo más arriba de los 6 $ (6.40 $/US$), siendo que hoy está a 5.81 $.

[4] El hecho que la Devaluación Oficial sea muy superior a la Inflación del INDEC (10.8 % para 2012 y 6.6 % acumulada hasta Agosto 2013) produce un efecto contable artificialmente positivo en las cuentas del BCRA porque el valor de las reservas aumenta mucho más expresado en pesos que en dólares.

En efecto, el saldo de RI BCRA era de 43.300 MD al 31.12.2012 y bajó a 36.700 MD al 31.8.2013, o sea, en 6.600 MD (un 15.2 %); pero medido en pesos al TC oficial – que es la forma en que se expresa en los balances del BCRA – la caída habría sido sólo de 4.900 M$, un 2.3 % (212.900 M$ de stock a fin de 2012, al TC 4.917 $/US$, contra 208.000 M$ a fin de Agosto 2013, al TC 5.671).

Esto hace que los resultados contables de las reservas queden sobre-valorados en pesos respecto a las cifras reales en dólares, lo que implica a su vez que el Patrimonio Neto aparezca superior porque el Activo deviene más alto y que las utilidades contables que se registren en el ejercicio sean también más elevadas  que las reales o genuinas.

La combinación de aumento del valor de las reservas por devaluación del peso y la toma de títulos públicos en cartera a su valor nominal – no al de mercado dado que no cotizan en Bolsa – explica en forma determinante el aumento de las grandes ganancias nominales que se viene produciendo según los balances del BCRA, que en el año 2012 dio utilidades por 32.200 M$.

[5] Aquí se presenta una controversia sobre si corresponde o no restar además el stock de Lebac/Nobac a este saldo de Reservas Netas.

Las letras/notas hoy existentes son prácticamente todas en pesos pero se entiende que están calzadas con operaciones de dólar a futuro – a la misma fecha de vencimiento – por parte de los bancos acreedores; contraídas con el propio BCRA en el Mercado Rofex.

Esto significa que si – por cualquier motivo – el Central no cumpliese sus compromisos en pesos por esas Lebac/Nobac debiera afrontar los compromisos equivalentes que corresponden a dólar futuro (que cubren las diferencias de cotización en pesos).

El tema es que tradicionalmente la masa de dinero que las entidades financieras colocaban y renovaban en este rubro era alternativa de las colocaciones en dólares, por arbitraje especulativo clásico entre tasas de interés y tipo de cambio.

Con las restricciones cambiarias hoy vigentes – y los acuerdos formales e informales que rigen las relaciones entre el Gobierno y los grandes bancos – las entidades financieras mantienen sus posiciones en pesos en Lebac/Nobac y no las retiran yendo a presionar aún más el cambio de moneda (por el tipo oficial y/o por sus alternativas bursátiles – contado con liquidación – o del mercado paralelo). Aunque piden por ello tasas cada vez más altas de interés.

Por lo tanto, el hecho que en la actualidad – y “circunstancialmente” – la masa de dinero colocada en estas letras/notas no vaya al dólar no obsta para que la presión de corrimiento hacia el dólar siga existiendo; y si ello ocurriera libremente, el stock de Lebac/Nobac debiera tomarse en cuenta como pesando o jaqueando el stock de las reservas internacionales.

[6]  No está contemplado aquí el problema – varias otras veces mencionado por el autor – de la Deuda Externa Privada, que al 31.12.2012 sumaba en total 68.500 MD, de los que a esa fecha 21.700 MD eran deuda vencida exigible y otros 27.800 MD tenían vencimiento durante el 2013.

El tema es muy preocupante porque se trata de deuda privada pero quien debe proveer las divisas necesarias para que las empresas puedan efectuar los giros correspondientes al exterior es el BCRA; y lo debe hacer al tipo de cambio oficial.

El BCRA no tiene hoy las divisas suficientes para suministrárselas a esos deudores privados y además en caso de una devaluación relevante afrontaría incluso el riesgo de reclamos por diferencias de cambio.

[7] En el Estado de Resultados del Balance del BCRA al 31.12.2012 el rubro Diferencias Netas de Cotización – que son resultados contables por tenencia de activos – registra un total positivo de 44.000 M$ en el año, de los que 29.000 M$ corresponden a las Reservas Internacionales y 22.400 M$ a Títulos Públicos Nacionales.

Estos importes fueron determinantes en el Resultado Neto del Ejercicio, que dio así una Ganancia de 32.200 M$.

[8] El tope o máximo de los AT está fijado por el artículo 20 de la Carta Orgánica (CO) del BCRA, que lo establece en el equivalente al 12 % de la base monetaria; aunque a continuación aclara que “podrá además, otorgar adelantos hasta una cantidad que no supere el diez por ciento (10 %) de los recursos en efectivo que el Gobierno Nacional haya obtenido en los últimos doce (12) meses.”

A los efectos de una comprobación estimativa, la BM es de 321.200 M$ al 31.8.2013 y los Recursos Tributarios del Gobierno Nacional fueron de unos 680.000 M$ en 2012 (679.800), lo que da respectivamente porcentajes del 48 % (153.800/321.200) y 22.6 %  (153.800/680.000) respectivamente.

Pero ahora la CO del BCRA agregó una tolerancia adicional a los AT dado que en el artículo 20 – modificado por la Ley 26.739 (la reforma de Marzo del año pasado) – se agregó un párrafo (de complicada interpretación) que dice que “con carácter excepcional y si la situación o las perspectivas de la economía nacional o internacional así lo justificara, podrán otorgarse adelantos transitorios por una suma adicional equivalente a, como máximo, el diez por ciento (10%) de los recursos en efectivo que el Gobierno Nacional haya obtenido en los últimos doce (12) meses. Esta facultad excepcional podrá ejercerse durante un plazo máximo de dieciocho (18) meses.”

Esto significaría que – tomando nuevamente como referencia la recaudación fiscal del año 2012 – ese 10 % sumaría otros 68.000 M$ de margen (10 % de 680.000 M$), lo que llevaría el tope legalmente autorizado a 136.000 M$ (20 % de 680.000 M$).

Como el monto de los AT es de 153.800 M$ ello implica que el BCRA estaría superando también este nuevo tope de tolerancia.

[9] La Tasa de interés de las Lebac no es fija sino implícita dado que se determina por diferencia de precios entre su valor de colocación, que es siempre  bajo la par, y su valor nominal. Para el plazo de un año estas tasas están hoy en el 18 %.

Las Nobac, en cambio, son Notas a mayor plazo y devengan un interés directo, que se fija normalmente en 2.5 puntos porcentuales sobre la Tasa Badlar, que es la tasa de referencia por depósitos interbancarios a 30 días de plazo fijo y por montos mayores a 1.0 millón de pesos; siendo que actualmente las tasas Badlar están en el orden del 18 % anual, de modo que tienen en general un rendimiento mayor que las Lebac.

[10] La enorme masa de dinero retenida por medio del mecanismo de letras/notas del BCRA resta una importantísima disponibilidad de fondos que no va a la actividad privada por vía de préstamos bancarios sino que queda inmovilizada e improductiva en manos del BCRA – refinanciando deuda en forma continua – y contribuyendo así a sostener elevados niveles de tasas de interés.

Si el Banco, por el contrario, liberara gradualmente tales sumas aumentaría las disponibilidades de capacidad prestable para proyectos productivos y con ello la mayor cantidad de efectivo en manos de las entidades financieras presionaría la baja de las tasas de interés.

[11]  Frente a la imposibilidad del BCRA de devolver el dinero de las Lebac/Nobac a los bancos tomadores, puesto que ello significaría una mayúscula re-inyección de dinero al Mercado, los acreedores se encuentran en una posición negociadora de tipo extorsivo frente a las licitaciones semanales del BCRA porque una de dos: pasan por la Caja a cobrar sus acreencias, con lo que obligan al Banco a desembolsarle su dinero aumentando el circulante, o pasan por el “escritorio” a renovar sus letras, presionando entonces sobre las tasas de interés que se les paga.

[12] El diferencial de intereses entre la tasa pagada por el BCRA a las Lebac/Nobac (18 %) y la tasa percibida por la colocación de sus reservas (0.11 %) hoy en día es altísimo, como se destacó en la nota 2.

Lo abonado por intereses de Lebac/Nobac – 11.400 M$ en 2012 – es 44 veces lo cobrado por intereses ganados en la colocación de las RI (255 M$).

[13] Hablamos de una distorsión estructural o funcional para diferenciarla de los problemas coyunturales que de ello derivan, como es el caso del descalce entre pasivos de corto plazo y exigencias crecientes con acreedores privados (los bancos tomadores de Lebac/Nobac) frente a activos de largo plazo y sin garantía cierta de pago (como son los títulos públicos en cartera), de la desproporción citada entre intereses ganados por la colocación de las RI y los intereses pagados por servicios de las Letras/Notas, de la cobertura del desbalance de pagos con Organismos Financieros Internacionales, del manejo de las operaciones de pase (Activos/Pasivos), de los depósitos circunstanciales del gobierno en el BCRA para cubrir y/o encubrir desequilibrios contables transitorios, de las condiciones de los préstamos internacionales  para sostener la posición de reservas, etc.

Publicado el 8 de octubre, 2013 En la categoría Deuda Externa

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