Deuda Externa

HOLDOUTS: LA ALTERNATIVA DE UN NUEVO DEFAULT.

8/10/2013

Por Héctor GIULIANO (5.9.2013).

 

 

El Senado acaba de darle media sanción al proyecto de ley del Poder Ejecutivo que permite la reapertura del Megacanje 2005-2010 suspendiendo la vigencia de la Ley cerrojo 26.017.

 

El tema de los holdouts y la sucesión de fallos contrarios a la Argentina en los tribunales de Nueva York – reiterativos y formulados tanto en primera como segunda instancia – ya ha sido motivo de observaciones y comentarios del autor en varios trabajos, a los cuales el lector puede remitirse; pero el último de ellos – “Deuda, holdouts y discurso CFK” (31.8.2013) – se considera de lectura previa imprescindible porque lo que allí fue explicado, en principio, le sirve de base directa y no volverá a desarrollarse en el presente.

 

Hecha esta aclaración, pasamos al tema de referencia en función de los hechos que actualmente están en la palestra.

 

 

MEGACANJE Y DEFAULT.

 

Las sentencias producidas por el juez Griesa y por la Cámara de Apelaciones de Nueva York, que las ratifican, no dejan lugar a dudas ni ofrecen mayor margen al gobierno Kirchner en la cuestión de los reclamos de los “fondos buitre”: obligación de pago del 100 % del valor nominal de los bonos no canjeados, abono al contado de los mismos y condicionamiento de dichos pagos con los que corresponden a la deuda performing de los acreedores que ya entraron en el canje.

 

Si la Argentina no cumple estas condiciones incurriría en desacato o desobediencia ante las autoridades judiciales extranjeras, cuya competencia ha reconocido, y a la vez caería en default técnico con los tenedores de la deuda cuyos servicios se están cumpliendo pero que entonces quedarían bloqueados.[1]

 

El grave cuadro de situación que afronta hoy el gobierno Kirchner puede resumirse en tres realidades, tres hechos concretos y relacionados entre sí:

 

  1. El Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 – aparte de haber soslayado completamente toda objeción a la ilegitimidad de la mayor parte de los títulos canjeados – fue un mal arreglo de deuda en sí mismo: a) porque no conllevaba una demostración fehaciente de la capacidad de repago, b) porque no efectuaba quita real sobre las obligaciones rescatadas ya que la quita nominal era compensada con la entrega de cupones PBI[2] y c) porque con esa reestructuración de deuda se aspiraba retornar al Mercado Internacional de Capitales – para volver a endeudarse – con el contradictorio agravante que se pretendía hacerlo mientras se dejaba cerca de 20.000 MD[3] holdouts afuera.

 

  1. La administración Kirchner aceptó a través de este Megacanje condicionamientos jurídicos y financieros que dejaban al país “atado de pies y manos” frente a  los acreedores y dejó abierto el frente de los reclamos de los holdouts con vulnerabilidades insalvables.[4] Era inexorable que – temprano o tarde – esas causas judiciales iban a ser perdidas y sólo se aspiraba – como hasta ahora – ganar tiempo.

 

  1. Este Megacanje – publicitado como un supuesto éxito de negociación – terminó en un fracaso porque la Argentina no pudo ni puede pagar los servicios completos de la Deuda, debió apelar para ello a medidas de emergencia financiera cada vez mayores[5] y hoy sólo cubre los vencimientos de capital con refinanciación total de pasivos y toma de nueva deuda, traspasando todo el peso de esa deuda impagable a nueva Deuda intra-Estado.

 

Esta habilitación en gran escala de la vía deuda intra-sector público como forma de cancelación de las obligaciones aceptadas con acreedores privados y Organismos Multilaterales de Crédito (OMC) ha puesto de hecho a todo el aparato financiero del Estado a trabajar en función de la atención de los servicios de la Deuda Pública (ANSES, BCRA, BNA, AFIP, LNyC, FFRE, PAMI, etc.).

 

No es cierto, por lo tanto, que la Argentina se esté des-endeudando[6] ni que la deuda se esté pagando con recursos genuinos: la deuda se está pagando con nuevas deudas; y además se toma deuda adicional.

 

La reapertura del canje no soluciona entonces sino que acentúa este problema porque  fue un mal arreglo de deuda, porque creó nuevos condicionamientos jurídicos y financieros a la Argentina y porque, además, ha fracasado.

 

 

EL DILEMA DE CORTO PLAZO.

 

¿En este contexto, qué significa la reapertura de un canje de deuda que no se puede pagar?[7]

 

La administración K ya no cuenta con garantías de solvencia fiscal por medio de superávits gemelos sino que tiene déficit fiscal y posición neutra o negativa de  balanza de pagos, de modo que carece de recursos genuinos para la amortización de pasivos y por eso paga con más endeudamiento.

 

La deuda pública argentina es creciente en stock, en vencimientos de capital y en pago de intereses, ahora y en los próximos años (según las propias estimaciones oficiales)[8], y la reapertura del canje acentuaría de hecho esta situación porque implica aumentar los montos totales de los tres rubros.

 

Cuando un paciente va al oculista éste normalmente va cambiando las lentes mientras le pregunta si con los cambios ve mejor o peor que antes.  Así también cabe preguntarse si con esta reapertura del canje la Argentina – que en este momento está sumida otra vez en una nueva crisis de pago de deuda – va a estar mejor o peor en función de tal reapertura.

 

Dada la actual situación de sobre-endeudamiento público[9], de debilidad en la posición de divisas netas del BCRA[10], de déficit fiscal creciente[11] y de llegada a topes en la Deuda intra-Estado[12] no sólo está comprometida gravemente la liquidez sino la solvencia misma del Tesoro Argentino.

 

Mas las autoridades – siguiendo la misma tradición que todos los gobiernos anteriores – no reconocen esta situación de fondo, que es la esencia de la Crisis de Deuda, y transmiten la falsa idea de una situación de pasivos “manejable”.

 

¿Cuál es el costo de esta ficción?, ¿cuál el precio que paga el país por seguir diciendo que se puede cumplir con los compromisos de la deuda cuando esos compromisos sólo pueden ser cubiertos con más deuda?

 

La incapacidad de pago del Fisco lleva así forzosamente a que las nuevas obligaciones sólo pueden ser atendidas con más endeudamiento: incrementos de deuda ulteriores de la Deuda intra-Estado y/o incrementos de la Deuda con Terceros, Externa e Interna.

 

La reapertura del canje no atenúa sino que agrava este cuadro de situación.

 

Ello quiere decir que si nuestro país – de grado o por fuerza – es llevado a cumplimentar sea las sentencias de los tribunales neoyorquinos o la nueva reapertura del Megacanje 2005-2010 en ambos casos no tendría los fondos genuinos necesarios para hacerlo y debiera entonces, inevitablemente seguir apelando al recurso de la refinanciación con más deudas nuevas, como lo hace actualmente.

 

Pero como ya se habría llegado a los límites del endeudamiento intra-Estado (si no sobrepasado) el próximo paso sería salir a pedir Deuda con Terceros (OMC, Deudas Oficiales y/o Banca Comercial).

 

Como el objetivo del Megacanje Kirchner-Lavagna era – y sigue siendo (según la Hoja de Ruta de Boudou) – reestructurar las deudas impagas con los holdouts y arreglar la Deuda Externa con los países del Club de París para poder volver al Mercado Internacional de Capitales, esta nueva reapertura del canje no sólo conllevaría más deuda regularizada y más pagos sino también nueva deuda a contraer con acreedores externos.

 

La Deuda intra-Estado actuaría así como una especie de “préstamo-puente” interno, para descargar o desagotar parte del stock de deuda con terceros y obtener entonces margen para endeudamiento externo nuevo.

 

Sería traspasar el peso de una deuda vieja en virtual default a un campo donde pueda ser contenida y devaluada o gradualmente liquidada, para contraer deuda nueva con terceros dotada de mayores garantías relativas de repago y/o refinanciación futura.

 

La Deuda intra-Estado tiene la “ventaja” para el Fisco de poder dilatar impunemente su cumplimiento, compensarla transitoriamente cambiando las agencias titulares de las obligaciones, licuarla parcialmente vía sub-indexación del CER y/o directamente pasarla algún día a pérdida (una “tarea sucia” que tendría que hacer en algún momento el actual gobierno o bien , preferentemente, trasladarla a la próxima administración).[13]

 

La Deuda intra-Estado ha devenido así el mecanismo “novedoso” de la administración Kirchner que le permite sostener su Política de Endeudamiento Público y que la reapertura del canje no resolvería sino, por el contrario, acentuaría; acentuaría particularmente si las nuevas deudas pasen a contraerse otra vez en los mercados financieros externos.

 

 

CRISIS Y OPORTUNIDAD.

 

Pese a su vocación pagadora a ultranza y a los récords de cancelaciones que la administración Kirchner viene efectuando (cancelaciones que se realizan contrayendo sistemáticamente nuevas deudas por reemplazo y toma además de obligaciones nuevas) el gobierno ha advertido a la corte de apelaciones de Nueva York que no está en condiciones de cumplir las sentencias y que arriesga en consecuencia un incumplimiento del fallo porque el mismo la llevaría a un default técnico.

 

Esto ocurre porque, aparte de las cifras de deuda que está en manos de la justicia neoyorquina – la actual, correspondiente al caso NML Elliot-Singer y otros, que actúa como experiencia piloto – está el problema no sólo del resto de las causas en  curso sino además el peligro cierto de un reclamo de los bonistas que ya entraron en el Megacanje por aplicación generalizada de la Cláusula del Acreedor más favorecido.[14]

 

Con o sin reapertura de canje la nueva etapa de la crisis de deuda que vive el país permanecerá vigente; e incluso se acentuará por el agregado de las nuevas erogaciones que deben asumirse al contado con los holdouts (por principal, por intereses acumulados, por punitorios, por gastos y por honorarios).

 

Y esto se potenciará automáticamente por extensión o generalización a todos los holdouts, que en este momento – según cifras oficiales – suman 11.500 MD, por capital e intereses.

 

A lo que se suma el peligro cierto citado de extensión del compromisos a los bonistas que ya entraron en el Megacanje por aplicación de la cláusula del  acreedor más favorecido.

 

Tales gastos no podrán ser atendidos con los recursos normales o genuinos del gobierno – como ya pasa actualmente – sino que forzarían tomar más deuda y dejarían planteado así el pasaje a un nuevo escalón de endeudamiento, interno y externo, con lo que el círculo vicioso de la deuda perpetua vuelve a cerrarse en forma amplificada.

 

Por ende, ni la ejecución de los fallos de Nueva York ni la reapertura del Megacanje 2005-2010 solucionan el estado de virtual cesación de pagos que vive la Argentina sino que lo agravan.

 

La Deuda intra-Estado funciona mientras tanto como forma de default encubierto: un sostén financiero transitorio o ganancia de tiempo asumiendo más compromisos sin garantía alguna de cumplimiento futuro.

 

En lugar de vivir apelando sistemáticamente sentencias judiciales extranjeras, en lugar de plantear nuevas y cada vez más desacreditables maniobras dilatorias ante los tribunales estadounidenses y en vez de clamar por el mantenimiento de una servidumbre de pagos que sólo se sostiene con más deuda, el gobierno debiera blanquear esta situación como corresponde declarando que los fallos de Nueva York arrastran así al país a un nuevo default y actuar en consecuencia:

 

  1. Declarando que la Argentina, a raíz de las sentencias producidas a favor de los holdouts que agravan en forma crítica su Crisis de Deuda, fuerzan una suspensión de pagos.

 

  1. Pasando a revisión los compromisos pactados en el fracasado Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010.

 

  1. Abriendo una investigación general de la Deuda Pública para determinar la legitimidad de todas y cada una de las acreencias que le son reclamadas al Estado Argentino, determinando cuál es el verdadero grado de solvencia fiscal para poder atender la deuda que se determine como legítima con recursos genuinos y procesando, por su responsabilidad directa, a todos los funcionarios superiores intervinientes en la gestión de la Deuda – pasados y presentes, desde el Proceso Militar hasta nuestros días – así como a los fautores y/o cómplices necesarios de la instauración del sistema de Deuda Perpetua e impagable que tiene nuestro país (co-responsabilidad de acreedores, bancos agente y colocadores, agencias calificadoras de riesgo, organismos financieros internacionales y gobiernos de los países de residencia de estas entidades).

 

La suspensión total de pagos se extendería hasta tanto no se cumplan los puntos 2 y 3 de la presente ponencia.

 

 

EN CONCLUSIÓN:

 

La Argentina se encuentra metida en una trampa de Deuda Perpetua, esto es, un nivel de deuda impagable que obliga la refinanciación permanente de los vencimientos de capital y el pago de intereses crecientes, a la vez que una toma perpetua de más deuda nueva.

 

Ni el sobre-esfuerzo financiero de intentar cumplir con los pagos actuales y los fallos de Nueva York ni la nueva reapertura del Megacanje solucionan este problema de fondo, del que los holdouts – y particularmente los fondos buitre – son sólo un capítulo.

 

El Megacanje Kirchner-Lavagna 2005-2010 ha fracasado y los intentos de reproducirlos son igualmente inoperantes – con o sin reapertura del canje – por lo que las obligaciones en su conjunto deben ser replanteadas, esto es, discutidas integralmente de nuevo.

 

Los tiempos, que corren contra reloj, amenazan con llevar a decisiones contraproducentes para los intereses del país si no se utiliza esta oportunidad histórica para forzar un replanteo de la cuestión de la Deuda, porque cuando no se da una solución verdadera a los problemas se suele dar una solución falsa revestida con los argumentos de la verdadera; en este caso, la posibilidad de “lograr” la aceptación de la nueva reapertura del canje por parte de la justicia norteamericana:

 

a)    La corte de apelaciones – pese a las contradicciones que ello supone – aceptaría la reapertura argentina del canje como respuesta válida al pari passu y la reconocería como forma de cumplimiento válida con los acreedores.

 

b)    El gobierno Kirchner se declararía “victorioso” frente a los Fondos Buitre. Y

 

c)    Los holdouts saldrían beneficiados porque los términos del Megacanje 2005 los compensarían suficientemente ya que equivalen y/o superan el valor nominal de los bonos en su poder; amén de cubrir sus costas en los juicios.

 

Acordada y materializada esta “fórmula de solución” tripartita se supone que las negociaciones de arreglo de la deuda externa con los países del Club de París serían mucho más rápidas y viables, con lo que se destrabarían los dos frentes que son requisito de la Hoja de Ruta Boudou, de manera que la Argentina pueda volver a endeudarse pronto en el Mercado Internacional de Capitales.[15]

 

Pero para que esto se cumpla, el manejo de las presiones es tan importante como el manejo de los tiempos, que son un factor clave porque todavía hay que carretear un rato para llegar a destino, manteniendo la tensión y la “soga corta” al cuello de un gobierno pagador pero debilitado, en vísperas de elecciones parlamentarias y pendiente de dos años de gestión a cuyo término no llegaría sin adoptar políticas extraordinarias y de emergencia. Una administración que precisamente por este motivo se volvería cada vez más “concesiva” (caso YPF-Chevron).

 

Por eso debe identificarse correctamente qué significa hoy apoyar o no la reapertura del Megacanje 2005 y en qué marco o contexto está ubicado el dilema.

 

Los legisladores que levanten su mano aprobatoria a la reapertura de este Megacanje deben saber que si lo hacen estarían así convalidando lo actuado por el gobierno K en la reestructuración equívoca, gravosa y fracasada del Megacanje 2005; que estarían allanando el camino de vuelta al mercado internacional de capitales para tomar más deuda y que con ello sólo estarían apoyando una nueva etapa dilatoria en la Crisis de Deuda Perpetua que padece nuestra Patria.

 

 

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 5.9.2013.

 

 

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2013 09 05 RE CANJE.

 



 

NOTAS:

 

[1] En su discurso del 26.8 pasado la presidenta Cristina Fernández de Kirchner CFK) había ofrecido cambiar el lugar de pago de los nuevos bonos para poder hacerlos efectivos en Buenos Aires; pero debió declinar esa postura porque la maniobra fue denunciada como una forma de burlar las decisiones de los tribunales estadounidenses.

 

[2] Valores ligados al Producto Bruto Interno (VLPBI).

 

[3] Las abreviaturas MD/M$ significan respectivamente Millones de Dólares/Pesos y están expresadas siempre con redondeo.

 

[4] Aquí hay que diferenciar tres planos de análisis:

 

–    En el aspecto jurídico, el gobierno Kirchner firmó allí una serie de cláusulas o condiciones que le quitaban márgenes de maniobra: prórroga de jurisdicción ante tribunales extranjeros, renuncia a oponer inmunidad soberana, respeto de la cláusula pari passu o trato igualitario para todos los acreedores, cláusula del acreedor más favorecido (que extiende a todos los acreedores que hayan entrado en el canje los eventuales beneficios que obtengan a posteriori los que no ingresaron al inicio), compromiso de no-hacer (negative pledge, que condiciona la disponibilidad de los activos oficiales como garantía), cláusula cross default o incumplimiento cruzado y cláusula básica de acción colectiva (CAC, donde la mayoría impone su voluntad a la minoría).

 

No se trataba sólo de cláusulas de arrastre que figuraban en las deudas anteriores: las dos primeras eran reiteración de las existentes pero las otras eran nuevas condiciones incorporadas por la administración Kirchner.

 

–    Desde el punto de vista financiero las condiciones pactadas no eran menos gravosas y/o vulnerables que las jurídicas: una quita del 43 % sobre el valor nominal de los bonos canjeados compensada con la entrega de VLPBI (0.48 US$/$ por unidad) medidos sobre el importe canjeado (62.000 MD), progresión creciente o acumulativa para el pago de estos cupones desde el año base (2005), capitalización de intereses por anatocismo durante el decenio 2005-2014 (unos 11-12.000 MD), aceptación de cláusula indexatoria por los bonos en pesos ajustados por inflación (CER que replica el IPC INDEC), reconocimiento de pagos al contado por los intereses corridos entre 2003 y 2005, etc.

 

–    Por último, la posición de fondo asumida frente al ataque de los acreedores que no entraron en el canje – los holdouts – no podía ser más vulnerable: reconocimiento irrestricto de la legitimidad de sus acreencias, no diferenciación entre valor nominal y valor de compra o real de los títulos en el mercado secundario, apelación a un estado de emergencia pública (Ley 25.561 y conexas) que el gobierno se empeñaba y se empeña en desmentir en la práctica aduciendo una supuesta bonanza económica y financiera, disponibilidad teórica de reservas internacionales que no se compatibilizan con la real capacidad de pago, etc.

 

En este marco, la pérdida de los juicios frente a los holdouts era sólo una cuestión de tiempo y la estrategia del gobierno K no era ni ha sido otra que la de demorar el momento del desenlace apelando sistemáticamente todas las decisiones judiciales.

 

[5] Aumento de la presión tributaria, pago de deuda externa con reservas del BCRA, aumento de la deuda cuasi fiscal por Lebac/Nobac, estatización de las AFJP, retraso cambiario, manipulación del IPC oficial, uso masivo de recursos de la ANSES, distorsión de la política crediticia del BNA y uso discrecional de fondos de las agencias del Estado para sostener los pagos de la Tesorería.

 

[6] La Deuda Pública aumentó en 18.800 MD el año pasado y había aumentado 14.600 MD en 2011.

 

[7] Dentro de la lógica seguida por el gobierno, en realidad no tenía sentido práctico ni era consistente mantener vigente la Ley cerrojo 26.017 que bloqueaba otra reapertura del Megacanje – como en 2010 – porque nada obstaba para dejar abierta esa puerta como forma de cobertura frente a la violación del pari passu.

 

Desde ese punto de vista oficial el proyecto al Congreso constituye una medida tardía y debiera resultar inoperante frente al rechazo de su propuesta del 29.3 y al último fallo de la corte de apelaciones (inoperante salvo que la justicia norteamericana esté dispuesta a reconocer este hecho contradiciendo sus propias resoluciones).

 

[8] Las proyecciones presupuestarias trienales del Presupuesto 2013 muestran que los vencimientos da capital son de 36.500 MD en este año, de 42.100 MD en el 2014 y de 49.100 en 2015.

 

Y los servicios de intereses a pagar también son crecientes: 10.800 MD en 2013, 15.500 MD en 2014 y 18.600 MD en 2015.

 

Estas cifras oficiales no contemplan la inclusión de los holdouts, por lo que su inclusión significaría blanquear el aumento del stock por deuda performing, atender los pagos de capital al contado y agregar a esos pagos los intereses acumulados y sus conceptos conexos (punitorios, gastos y honorarios).

 

[9] El stock de deuda pública en cabeza del Estado Central al 31.12.2012 era oficialmente de 209.000 MD por capital más 72.000 MD por intereses a pagar, lo que da un monto superior a los 280.000 MD.

 

Este saldo de obligaciones – sin contar la deuda no registrada por el gobierno por considerarla contingente (como el caso de los VLPBI) – tiene una vida promedio de 9.5 años.

 

[10] Las Reservas Brutas del BCRA al 23.8.2013 – última información disponible – es de 37.000 MD. Si a este total se le restan los 8.300 MD que corresponden a encajes en moneda extranjera y unos 1.500 MD de Otros Pasivos,  que ambos son unos 10.000 MD (9.800) el saldo de Reservas Netas se reduce a 27.000 MD.

 

Sin contar aquí el stock de Lebac/Nobac, que configura una deuda cuasi-fiscal equivalente a los 22.000 MD.

 

Ni tampoco las necesidades de pago de servicios de Deuda Externa Privada ni los giros retenidos de Utilidades y Dividendos al Exterior, cuyas divisas – en ambos casos – debe proveer también el BCRA (y son más de 20.000 MD).

 

[11] El déficit fiscal en 2012 fue de 55.600 M$, en 2011 había sido de 31.700 M$ y este año (2013) es del orden de los 14.000 M$ al fin del primer semestre y estimaciones extra-oficiales prevén que llegaría a entre 50-60.000 M$ al fin del ejercicio.

 

[12] La Deuda intra-Sector Público era el 58 % de la Deuda Total al 31.12.2013. Calculado este porcentaje sobre la deuda performing de 197.500 MD – que es la que toma el MECON – eso da unos 115.000 MD.

 

[13] Técnicamente, la Deuda intra-Estado puede ser y está siendo licuada al menos por tres vías simultáneas: 1. Por refinanciaciones sistemáticas, sucesivas e indefinidas a tasas de interés bajas o negativas (tasas inferiores a la inflación real y tasas menores a las de plaza), 2. Por sub-indexación de las deudas en pesos ajustadas por CER (que replica el IPC del INDEC), que están en manos de la ANSES, y 3. Por riesgo cierto de incumplimiento o default intra sector público pasando en algún momento a pérdida obligaciones contraídas (caso de las Letras intransferibles a 10 años de plazo, dadas al BCRA a cambio de reservas internacionales usadas para pagar deuda externa).

 

Bajo cualquiera de estas formas, el gobierno consolida y seguiría consolidando el paso del costo de la deuda intra-Estado al Pueblo Argentino.

 

[14] Este punto – como ya lo hemos planteado en otras oportunidades – puede ser discutible dado que no se trataría de una mejora relativa voluntaria otorgada por el gobierno a otros acreedores post canje sino forzada por una decisión judicial.

 

Pero ello nunca salvaría con certeza a la Argentina de eventuales reclamos por parte de algunos bonistas díscolos entre los que ya entraron en el Megacanje, con lo que el frente de problemas legales externos se mantendría abierto.

 

[15] El discurso ya está “cantado” a este respecto y es parte del planteo oficial del establishment, en línea con la política aspirada por el Gobierno: que la Argentina vuelve a reinsertarse en los mercados financieros mundiales, que ahora el país vuelve a endeudarse a tasas de interés más reducidas y que con ello renace la “confianza” externa en el país para seguirle prestando.

Publicado el 8 de octubre, 2013 En la categoría Deuda Externa

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