Deuda Externa

HOLDOUTS Y PRÓXIMO FALLO DE NUEVA YORK

8/10/2013

Por Héctor GIULIANO (27.7.2013).[1]

 

 

Ante la probable inminencia de un fallo final de la Corte de Apelaciones de Nueva York en la causa de los holdouts motorizada por el fondo NML Elliot – de Paul Singer – y otros acreedores menores que no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna 2005-2010 caben algunas consideraciones que pueden resultar de interés para entender lo que realmente estaría en juego en función de esa decisión del tribunal.

 

 

CUADRO DE SITUACIÓN.

 

Conforme al último informe sobre Deuda Pública editado por el Ministerio de Economía (MECON) el stock de la deuda en cabeza del Estado Central era al 31.12.2012 de 209.000 MD.[2]

 

Dentro de estos 209.000 MD de deuda total 11.500 MD corresponden a la deuda pendiente de regularización con los acreedores que no entraron en el Megacanje 2005 (holdouts): 6.600 MD por capital y 4.900 MD por intereses; sin contar intereses moratorios y punitorios.

 

La mayoría de esta deuda con holdouts está en manos de los denominados “fondos-buitre” (FB), o sea, fondos de inversión de riesgo que compran títulos a precios de “bonos-basura” para luego reclamarlos a su valor nominal y con los recargos del caso.

 

Se estima que las demandas contra la Argentina por este concepto suman entre 3.500 y 4.500 MD, siendo que las principales están radicadas en los tribunales de Nueva York, conforme lo permiten las cláusulas de prórroga de jurisdicción y renuncia a la inmunidad soberana aceptadas por nuestro país antes y también con el Megacanje 2005, que además agregó otras cláusulas concesivas nuevas, entre ellas la cláusula del Acreedor más favorecido, que extiende a todos los acreedores los beneficios que se le puedan conceder a otros después del canje.

 

Por tal motivo, lo que ocurra con este juicio deviene lógicamente un “caso testigo” para el resto de las causas en curso y las que pudieran aparecer en consecuencia; y además expone a nuestro país a tener que ampliar eventuales mejoras logradas por los holdouts a todos los acreedores que ya entraron en el canje en 2005 y su reapertura de 2010, cuyos efectos serían financieramente muy graves.

 

La demanda que motiva el reclamo, en este caso, corresponde básicamente al citado fondo NML Capital – perteneciente a Elliot Management Corporation, de Paul Singer – y al fondo Aurelius Capital – de Mark Brodsky – más una decena de tenedores minoristas argentinos que se sumaron a este reclamo, aunque por importes muy inferiores a los FB.

 

El juez Thomas Griesa falló en contra de la Argentina en Febrero de 2012 en este juicio, que es por 1.300 MD pero que con intereses punitorios, gastos y costas llega a los 1.450 MD.[3]

 

El gobierno Kirchner apeló esta sentencia en Marzo pero la misma fue ratificada por la Cámara de Apelaciones en Octubre.

 

La Cámara le devolvió entonces al juez el expediente para que éste determinara la forma de pago y Griesa – molesto por declaraciones de la presidenta Cristina Kirchner y el ministro de economía Lorenzino en el sentido que no se les iba a pagar a los FB aunque hubiese fallo en su contra – fijó que nuestro país debía abonarles a los acreedores la totalidad del importe y al contado antes del 15.12.2012, bloqueando incluso el pago a los acreedores que sí entraron en los canjes de 2005 y 2010 si la Argentina no cumplía antes con los holdouts.

 

La Cámara – ante una nueva apelación del gobierno argentino por este punto – levantó esta última condición y permitió otra instancia de presentaciones judiciales, tanto de los acreedores como de nuestro país y también de terceros; lo que culminó con la propuesta del gobierno Kirchner del 29.3.2013, que reiteró la oferta de reabrir el canje como en el 2010 (vía suspensión de la Ley cerrojo 26.017).

 

Lo que se espera ahora es la sentencia definitiva de la Cámara donde se fije cuál será la forma de cumplimiento del pago.

 

Tanto el juez Griesa como la Cámara ya fallaron así contra la Argentina en la cuestión de fondo, que es la obligación de pago a los demandantes pero, por las sucesivas apelaciones del gobierno Kirchner – siempre a través del estudio norteamericano Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton, que lleva la causa – la resolución final se viene dilatando para establecer los términos de cumplimiento de la sentencia, el quantum exacto de la misma y la forma de pago.

 

La falta de información oficial detallada al respecto y las dificultades de acceso al expediente restringen fuertemente el estudio del caso más, en lo básico, tales son hoy los términos del problema: nuestro país se encuentra a la espera del fallo final de la Cámara; y también aguarda el resultado de una presentación hecha ante la Corte Suprema de Justicia de los Estados Unidos para que intervenga en el tratamiento de la apelación, aunque se entiende que la misma sería rechazada.

 

 

HOLDOUTS Y MEGACANJE KIRCHNER-LAVAGNA.

 

Cuando en Junio de 2005 se cerró el Megacanje Kirchner-Lavagna hubo una serie de acreedores que no aceptaron la quita de capital propuesta por el gobierno argentino.

 

Nuestro país, que desde Diciembre de 2001 estaba en cesación de pagos (default) ofreció entonces normalizar la deuda impaga de Bonos Elegibles para el canje por unos 82.000 MD (81.800).

 

Tenedores de bonos por 62.300 MD – el 76 % de ese total (62.000/81.800 MD) – aceptaron la propuesta, que ofrecía tres variantes: bonos par (sin descuento), bonos con descuento y bonos cuasi-par, también con descuento.

 

Otros acreedores, en cambio, poseedores de títulos por los 20.000 MD restantes, no aceptaron y son éstos los holdouts que, en su mayoría, están haciendo juicio al Estado Argentino.

 

A cambio de los 62.300 MD ingresados en el canje 2005 el gobierno Kirchner emitió nuevos bonos por valor de unos 35.300 MD, de modo que la quita general fue de 27.000 MD: el 43.3 % del valor nominal de los títulos canjeados en 2005 (27.000/62.000 MD).

 

En realidad, el Megacanje 2005 – como también el de 2010 – no tuvo quita a los acreedores porque el descuento fue compensado con el otorgamiento de cupones ligados al PBI (VLPBI) por valor de 0.48 centavos por cada unidad de deuda (deuda en pesos o en moneda extranjera), de manera que si al valor neto del canje de 56.7 (100 – 43.3) se le suman estos 48 el importe total resultante para quienes ingresaron en la operación fue de 104.7 contra valor nominal 100.

 

Este punto es muy importante porque así con el Megacanje 2005 – al contrario de lo que dice el gobierno Kirchner – no se redujeron las obligaciones del Estado.

 

A posteriori, en 2010, hubo una reapertura del canje en el que ingresaron más acreedores, con lo que el total canjeado ascendió al 93 % de los bonos elegibles – esto es, a unos 76.000 MD – quedando así hoy en manos de los holdouts los 6.600 MD citados al inicio de esta nota (que con los intereses reconocidos hasta ahora por el gobierno suman el importe mencionado de 11.500 MD).

 

Esta operatoria estuvo sujeta al mismo procedimiento del 2005 y es la que la administración Kirchner reiteró en su última propuesta a los FB del 29.3.2013.

 

 

LA CUESTIÓN DE FONDO DE LOS HOLDOUTS.

 

Las negociaciones del Megacanje Kirchner-Lavagna para salir del default con los tenedores de bonos – desde la Oferta de Dubai (Setiembre de 2003) al cierre de la operación (en Junio de 2005) – partieron siempre de la base de una concesión básica y clave: el gobierno argentino no planteó el problema de la ilegitimidad de la mayor parte de esa deuda pública que se estaba refinanciando (una deuda que estaba y sigue estando bajo investigación de la justicia) y aceptó consiguientemente la validez de todas las acreencias presentadas por los acreedores.

 

O sea, que la administración Kirchner se sentó a discutir la forma de pago con estos acreedores sin objetar las irregularidades manifiestas que arrastraba la casi totalidad de los títulos públicos canjeados y además sin diferenciar el tratamiento dado a los tenedores originarios frente a quienes – en su mayoría fondos buitre – habían especulado con la caída del valor de los bonos argentinos a raíz del default de 2001, por lo que llegaron a comprárselos al 20-15 % de su valor a esos acreedores estafados en su momento por los bancos colocadores de deuda externa (jubilados italianos, agricultores japoneses, ahorristas alemanes y otros).

 

De esta manera el gobierno Kirchner devino cómplice de la estafa a los acreedores verdaderos y privilegió las ganancias especulativas de los fondos buitre que entraron en los canjes de 2005 y 2010.

 

Más aún, el gobierno aceptó que estos nuevos acreedores financieros boicoteasen el registro de tenedores que hubiera servido para identificarlos debidamente al momento de la operación y hubiera constituido la principal base de datos nominativa de quienes tomaron el control especulativo de la deuda después del default de Diciembre de 2001.

 

La mayoría de estos nuevos tenedores de bonos – que también eran FB, como la minoría de los que después fueron a juicio – entraron en los canjes 2005 y 2010.

 

Esas concesiones básicas significaron así que todos los nuevos acreedores “legitimaron” sus acreencias contra el Estado Argentino y que quienes no ingresaron al Megacanje (los holdouts) adquiriesen además la facultad “legal” de reclamar deudas ya no cuestionables.

 

Este allanamiento esencial a la hora de re-estructurar la deuda en default conllevó el más grande reconocimiento de deuda ilegítima de la historia financiera argentina.

 

 

PERSPECTIVAS DEL NUEVO FALLO.

 

Obviamente no se puede predecir aquí el contenido de la próxima sentencia del tribunal de segunda instancia de Nueva York ni el comportamiento a seguir por los actores directa o indirectamente involucrados en el caso (Bank of New York, Reserva Federal, gobierno Obama, Fondo Monetario, tenedores que ya entraron en el Megacanje, etc.), por lo que toda hipótesis excede cualquier especulación al respecto.

 

Sin embargo, es importante identificar – aunque sea muy sintéticamente – cuáles son los temas más relevantes que estarían en juego dentro de dicha sentencia así como ciertas consecuencias que se derivarían de la misma.

 

A este respecto cabe y puede ser oportuno dejar planteadas algunas observaciones:

 

a)  Aunque existe el riesgo cierto de un nuevo y definitivo fallo en contra de nuestro país, la importancia del contenido de este fallo es tanto o mayor que la decisión de base, que ya ha sido tomada en contra de la Argentina, mientras falta sólo definir su forma de instrumentación.

 

b)  El caso testigo que se dirime en Nueva York, en efecto, ya está perdido en primera y segunda instancia ante los tribunales norteamericanos; y sólo falta esperar los términos de la nueva sentencia para saber el monto y la forma de pago que se establezcan a favor de los reclamantes.

 

c)  La presentación del gobierno Kirchner ante la Corte Suprema de los Estados Unidos pudiera servir como maniobra dilatoria pero, temprano o tarde, no cambiaría la cuestión de fondo.

 

d)  La Argentina cuenta con el apoyo de los tenedores de bonos que ya entraron en el Megacanje y del Bank of New York (BoNY) – que actúa como agente de pago de los mismos – interesados ambos en no tener problemas de cobro con los pagos que el gobierno está haciendo en cumplimiento de lo acordado en 2005 y 2010.

 

e)  También tiene nuestro país el apoyo de la Reserva Federal de Nueva York y del gobierno Obama, con el objeto que la ciudad de Nueva York siga siendo una plaza financiera confiable para colocación de nuevas deudas de países o mercados emergentes en general y de las nuevas deudas de la Argentina en particular.

 

f)  Nuestro país tiene también, en principio, la buena disposición de las autoridades norteamericanas y de otros países desarrollados en contra de los FB que entorpecen las reestructuraciones de deuda en default en desmedro de la mayoría de acreedores.

 

g)  El interés concreto es limitar la influencia de los FB y la existencia de acreedores díscolos de cualquier tipo que perturben la aplicación de las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), por las que – como en toda regla concursal lógica – los acuerdos de la mayoría obligan a la minoría.

 

h)  También el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha definido su postura en la misma línea (incluso la ex vicepresidenta del Fondo, Anne Krueger, favorable a la institucionalización de los mecanismos de default de deuda soberana, ha hecho una presentación a favor de la Argentina).

 

i)  Es discutible el alcance que pueda tener un fallo desfavorable para el gobierno argentino, sobre todo en cuanto a sus beneficiarios y a los montos a pagar.

 

j)  Si bien la Cláusula del Acreedor más favorecido ha sido introducida por la actual administración K en el Megacanje 2005 su aplicación puede ser controvertible en el caso que el país resulte obligado a pagar más por un fallo judicial, ya que no sería una medida voluntaria sino coercitiva.

 

k)  El punto anterior no obsta, sin embargo, para que algún acreedor que haya ingresado en los canjes 2005 o 2010 pueda efectuar reclamos, con lo que se abriría el problema de nuevas acciones legales que pudieran bloquear negociaciones futuras.

 

l)  La carta más fuerte a jugar en ese caso por la Argentina pudiera ser excluir del pago los cupones PBI (VLPBI) que, en definitiva, fueron dados en forma “voluntaria” por la administración Kirchner para inducir la aceptación de la propuesta de canje pero no tendrían por qué asumirse como pago obligatorio y generalizado también para los FB si éstos obtienen, en forma independiente, un fallo a su favor. Como se explicara antes, la realidad es que el Megacanje 2005 no tuvo quita neta porque los VLPBI compensaron la quita a los tenedores de bonos, de manera que esos reconocimientos terminaron siendo por importes superiores al valor nominal (VN) de los títulos canjeados (unos 104 contra 100 de VN).[4]

 

m)  Una complicación adicional puede provenir de los términos de la propuesta del gobierno Kirchner del 29.3.2013, que para los FB darían condiciones que mejoraran las de reapertura del canje en 2010.[5]

 

Las combinaciones posibles no se agotan lógicamente con estos enunciados pero pueden dar una idea del tipo de problemas que hoy existen y de los nuevos que eventualmente pudieran presentarse.

 

 

EN CONCLUSIÓN.

 

Las expectativas sobre el próximo fallo de la Corte de Nueva York motivan una evaluación concreta de lo que verdaderamente está en juego ya que:

 

a)  El Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 ha fracasado porque el gobierno no tiene capacidad de repago para cubrir los servicios de la Deuda Pública – los del canje y los del resto de las obligaciones del Estado – y la administración K vive refinanciando sistemáticamente toda la deuda a su vencimiento y tomando deudas nuevas.

 

b)  La gran mayoría de esta nueva deuda corresponde a Deuda intra-Estado, que viene desfinanciando el Sistema Previsional (ANSES), descapitalizando el Banco Central (BCRA) con el pago de Deuda con Reservas y desviando fondos de destinos específicos (particularmente Agencias del Estado y créditos del Banco Nación-BNA).

 

c)  El cumplimiento de fallos que impliquen pagos extraordinarios en divisas agrava todavía más la crítica posición de reservas netas del Estado a través del BCRA.

 

No está claro cuál es el objetivo final que persiguen los FB[6] además de su avidez de ganancias especulativas, cuál el grado de su influencia en los países desarrollados – especialmente en los Estados Unidos – para lograrlo y cuál su futuro institucional dentro de lo que parece ser una reacción relativamente “saludable” dentro del sistema de la Deuda Pública que rige en la mayoría de los países del mundo, consistente en regularizar y ordenar los mecanismos de reestructuración de deudas soberanas en default (precisamente para institucionalizarlos).

 

Es posible que el mundo asista hoy a un momento de reversión del peso de los FB en el sistema financiero internacional en función de la necesidad de reordenamiento de los flujos especulativos de dinero y el problema de los paraísos fiscales; y que esta tendencia ayude a la Argentina en el caso de las sentencias de Nueva York.

 

Pero en este campo nunca puede predecirse cómo terminan las historias.

 

En lo que toca al caso argentino y en materia de juicios de los holdouts se supone que las condiciones reales no debieran terminar tan mal para el gobierno Kirchner dada su “vocación pagadora”.[7]

 

Más la palabra final no está dicha todavía. De hecho, el gobierno Kirchner estaría empeñado en lograr el cumplimiento señalado de la Hoja de Ruta del entonces Ministro de Economía Boudou, que consiste en solucionar el problema de los holdouts, arreglar la Deuda Externa con los países del Club de París y, una vez cumplido estos dos pasos, volver al Mercado Internacional de Capitales … para tomar más Deuda.

 

De hecho, resulta algo difícil interpretar el hostigamiento legal contra un gobierno como el actual, que está batiendo récords de pago a los Acreedores Privados y Organismos Multilaterales de Crédito (FMI, Banco Mundial, BID), porque ello se supone iría contra los propios intereses del capital financiero.

 

Pero presiones de este tipo, utilizadas para “jaquear” a los gobiernos muy debilitados por su sobre-endeudamiento público, normalmente se realizan para obtener concesiones crecientes por parte de los mismos en materia financiera, económica y/o política.

 

Formalmente existe el riesgo cierto de un fallo adverso o no favorable en este caso de los FB pendiente de resolución de la Cámara de Apelaciones de Nueva York aunque, en realidad, es difícil determinar qué significa un fallo adverso.

 

El reclamo de fondo contra la Argentina ya estaba perdido de antemano cuando la administración Kirchner no cuestionó la ilegitimidad de las deudas reclamadas, cuando no objetó el monto de las mismas a valor nominal en lugar de a precio de compra de los títulos y cuando admitió  los juicios iniciados por acreedores que no quisieron aceptar una quita dentro de una propuesta planteada como de aceptación voluntaria.

 

Justamente este carácter de la propuesta es el que justificaría la exclusión de los VLPBI en el caso de los FB.

 

Como la Argentina no puso objeción a estos puntos clave de la demanda, el fallo quedaba circunscripto básicamente no a rechazar los reclamos de los holdouts sino solamente a definir la forma de pago de los mismos, que es lo que en realidad está en juego.

 

La interpretación del sentido y alcance de la cláusula pari passu o tratamiento equitativo de todos los acreedores – que es el último punto a definirse – puede tener entonces dos alternativas básicas de resolución, ambas igualmente problemáticas para nuestro país:

 

a)  Un fallo “favorable”, que acepte la propuesta argentina del 29.3 pasado, lo que conllevaría probablemente un pago contado y el riesgo de complicaciones con los bonistas que ya entraron en los canjes 2005-2010 a raíz de una mejora fáctica en dicha oferta (según el trabajo de Llorens citado en la nota 5 del presente artículo).

 

b)  Un fallo “desfavorable” o adverso a los argumentos argentinos, que además de obligar el pago total – con o sin cuotas – deje abierta entonces la posibilidad de reclamos de los bonistas viejos por aplicación de la Cláusula del Acreedor más favorecido.

 

Entre estas dos variantes de base hay, obviamente, toda una combinación de alternativas intermedias posibles; pero se entiende que ambas se resumen en esas dos grandes opciones de fondo.

 

En caso que se dé un fallo de tipo “favorable” el mismo será seguramente presentado como una victoria frente a los FB y una aceleración del retorno de la Argentina a los Mercados Internacionales de Capitales, en línea con la Hoja de Ruta Boudou.

 

Queda planteado el interrogante de lo que pasaría si el fallo de la Cámara de Nueva York fuese de tipo “desfavorable”, en cuyo caso pudiera forzarse incluso una nueva re-estructuración de Deuda si el gobierno argentino cayera en default técnico, lo que abriría una nueva oportunidad de “barajar y dar de nuevo” para blanquear el fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 y negociar futuros acuerdos de endeudamiento público.

 

 

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 27.7.2013

 

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2013 07 27 HOLDOUTS.

 



 

NOTAS:

 

[1] Otros artículos del autor referidos al mismo tema:

 

Holdouts y propuesta argentina (23.3.2013).

Fondos Buitres y Discurso K (15.1.2013).

La victoria de los Holdouts (30.11.2012).

Holdouts: la alternativa de un nuevo default (24.11.2012).

Holdouts y Megacanje 2005 (16.11.2012).

Holdouts: Embargo de la fragata y fallo de Nueva York (8.11.2012).

 

[2] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo, razón por la que puede haber mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos.

 

[3] NML habría comprado bonos argentinos en default a 48.7 MD, por los que ahora reclama al Estado Argentino 449 MD más sus intereses acumulados.

 

[4] Dicho con otras palabras: que si el reclamo de los FB era por el VN de los bonos éstos no tendrían derecho a gozar además del plus de los VLPBI, que fueron presentados como un “regalo” para inducir el ingreso a los canjes.

 

A menos que esos VLPBI – diseñados por el funcionario del Fondo Monetario Internacional (FMI) Eduardo Borensztein, contratado por el gobierno Kirchner al efecto – no hayan sido, en realidad, ofrecimientos voluntarios o “endulzantes” de la propuesta sino una condición general de la misma para garantizar la compensación total de la quita.

 

La inclusión de los cupones PBI en el cálculo de los importes a pagar en función de la nueva sentencia de la Cámara constituiría un privilegio injustificable a favor de los FB.

 

[5] En su trabajo sobre “La opaca y maliciosa propuesta a los FB” (Abril 2013) – Javier Llorens demuestra que la propuesta del 29.3 mejora en ciertos términos el canje de 2010 porque se estaría otorgando una quita menor por los nuevos bonos y reconociendo mayores pagos por Bonos Global 17.

 

Si ello fuese cierto – según datos tomados de la propia oferta editada en inglés – esto es, si no se tratase de errores en las cifras consignadas por el MECON, la probabilidad que sigan los problemas legales para la Argentina quedaría abierta.

 

[6] La dureza de ciertos FB no sería explicable sólo por razones de especulación financiera sino que pueden existir también motivaciones políticas, como en el caso del fondo NML Elliot, de Paul Singer (el mismo del pedido de embargo a la fragata Libertad, en Ghana).

 

Singer es un multimillonario judío norteamericano que tiene fuerte influencia en el Partido Republicano y en las relaciones Israel-Estados Unidos, y no puede descartarse la idea que las actuales derivaciones de sus juicios contra nuestro país – aunque iniciados hace tiempo – puedan haber acelerado sus tiempos a raíz el acuerdo Irán-AMIA.

 

[7] La acertada expresión, que sintetiza los esfuerzos extraordinarios y de altísimo costo que el gobierno lleva adelante para sostener su política de pagos a los acreedores, pertenece al Dr. Salvador María Lozada, ex juez de la Nación.

Publicado el 8 de octubre, 2013 En la categoría Deuda Externa

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