Deuda Externa

Deuda, ajuste y Banco Central

2/6/2014

Por Héctor GIULIANO (1.4.2014).

 

 

La nueva Crisis de Deuda del Verano 2014 está forzando a la administración Kirchner a blanquear el plan de ajuste fiscal que hasta ahora venía llevando a cabo en forma parcial y encubierta.

 

Esta realidad, provocada por la Deuda – como lo hemos desarrollado a través de nuestros trabajos – ha terminado desnudando la falsía del Des-Endeudamiento Público, el mito del Modelo y el relato de la Década Ganada.

 

Dentro de este replanteo de la política oficial juega un rol esencial el Banco Central (BCRA), que ha pasado a ser el protagonista principal de las medidas monetarias, cambiarias y financieras que arrastran los cambios fiscales, comerciales y económicos que se están produciendo.

 

 

CRISIS FINANCIERA POR LA DEUDA.

 

La crisis de Deuda por insolvencia fiscal – esto es, por falta de capacidad de repago – ha tenido otra vez como detonante la iliquidez derivada del vaciamiento de las reservas internacionales del BCRA (antecedente: 2001), que se usaron para pagar Deuda Externa en gran escala a la vez que se permitía la salida masiva de divisas por casi 90.000 MD[1] durante la década 2002-2012.

 

Agotada la posibilidad de seguir financiándose con emisión monetaria por sus efectos inflacionarios, llegado al tope del endeudamiento intra-Estado para sostener el pago de deuda interna y externa con transferencias de los organismos públicos (con la ANSES, el BCRA y el BNA a la cabeza) y habiendo perdido los superávits gemelos (fiscal y externo), la administración Kirchner entró en fuerte crisis financiera y política.

 

Hacia Diciembre pasado había llegado el momento previsible de la teoría de la “pera madura” que – merced a las desprolijidades en cadena, a la ineptitud gubernativa y a la corrupción institucional del gobierno – las estructuras de poder financiero aguardaban, desde sus altos niveles de decisión, para volver a dictar el cambio de las reglas de juego en materia de Finanzas Públicas y Política Económica. 

 

Frente a un sobre-endeudamiento del Estado Central que pasa hoy los 300.000 MD – sumando capital, intereses, capitalizaciones, indexaciones y cupones PBI – y ante un perfil de vencimientos inmanejable a menos de negociar refinanciaciones permanentes y toma de nuevas deudas, la administración K iba a caer, inexorablemente, en manos de sus acreedores (de donde, estrictamente hablando, nunca había salido).  

 

Como agravante crítico, el gobierno ya no podía eludir o resistir más el blanqueo de gran parte de la deuda no registrada por juicios contra el Estado con sentencia en firme, demandas perdidas ante el CIADI y otros tribunales internacionales de arbitraje, denuncias de los holdouts ante tribunales extranjeros, reclamos de Repsol por la expropiación de las acciones de YPF, exigencias para el arreglo de la deuda externa con los países del Club de París y planificación de nuevos créditos a ser tomados por el país con organismos financieros internacionales (OFI: básicamente BIRF, BID y CAF), amén de las presiones de la banca internacional para la vuelta de la Argentina a tomar deuda en los mercados globales.

 

Todo este conjunto de factores – que el gobierno Kirchner no pudo, no supo y/o no quiso verdaderamente confrontar – terminaron descargándose lógicamente sobre una administración que siempre se mantuvo dentro del Sistema de la Deuda Perpetua:

 

a)  no cuestionando la legitimidad ni investigando las irregularidades mayúsculas de la Deuda Pública Argentina, que le hubieran dado las cartas más fuertes de discusión y renegociación.

 

b)  manteniendo y acrecentando la servidumbre de pagos de los servicios de la Deuda para contentar a los acreedores, a la vez que tomando más deuda nueva.

 

c)  traspasando como Deuda intra-Estado la mayor parte de la carga de la Deuda con Terceros, privilegiando así el pago de compromisos en moneda extranjera a costa de vaciar las reservas internacionales del Banco Central (BCRA).

 

Esta Política de Deuda se mantuvo oculta a la opinión pública con el falso discurso del “des-endeudamiento” mientras el monto de la deuda crecía, con la falsía de una “exitosa” reestructuración que soslayaba el fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 y con el inevitable desemboque en una nueva ola de re-endeudamiento del Estado en función de la Hoja de Ruta Boudou.

 

Cuando estas instancias de ocultamiento fueron sobrepasadas llegó el momento de las emergencias financiero-fiscales; y el cambio de la política oficial comenzó con el protagonismo – real o efectivo, pero poco visible – del BCRA.  

 

 

INFLACIÓN Y DEUDA CUASI-FISCAL.

 

El rol del BCRA como institución a cargo de la política monetaria, cambiaria y bancaria es y ha sido siempre la clave operativa de todo lo que ocurre en materia de endeudamiento público de la Argentina.

 

Durante el proceso contemporáneo de la Deuda – 1976 hasta hoy – las principales políticas seguidas desde el BCRA en materia de retraso cambiario, altas tasas de interés locales y privilegio de la rentabilidad financiera fueron sostenidas con endeudamiento público, interno y externo.

 

Con el agravante que el uso y abuso de la fuente de financiamiento del Estado por Deuda se convierte en el principal factor de presión para el aumento de las otras dos fuentes de recursos del Fisco: la Presión Tributaria y la Emisión Monetaria.

 

La Inflación por emisión excesiva del BCRA – ritmo de impresión de dinero superior al ritmo de crecimiento de la Economía – ha sido un derivado de la política de endeudamiento público, independientemente de la inflación de Mercado (aumento de precios por insuficiencia de la Oferta).

 

El BCRA ha venido provocando inflación por razones fiscales ligadas al problema de la Deuda a través de varias vías, complementarias y recurrentes:

 

a)  El BCRA emite dinero sin respaldo para comprar dólares que se incorporan a las Reservas Internacionales (RI), divisas éstas que luego se prestan – en gran parte – al Gobierno Nacional para pagar Deuda Externa a través del Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA).

 

b)  El contravalor que la Tesorería le entrega al BCRA por estos préstamos de divisas son Letras intransferibles a 10 años de plazo, virtualmente sin interés, y que no tienen capacidad demostrada de pago, con lo cual el Banco baja su nivel de Reservas y aumenta los Títulos Públicos en cartera con papeles impagables, es decir, bajando la calidad de sus activos y su propia solvencia.

 

c)  El dinero emitido para comprar los dólares de las reservas – reservas que luego se prestan al gobierno – presiona sobre los precios generales del mercado.

 

d)  Entonces, el propio BCRA emite deuda propia (deuda cuasi-fiscal) para retirar la mayor parte del dinero emitido (rescate, absorción o esterilización de moneda) colocando Letras y Notas (Lebac/Nobac) de corto plazo por las que paga un 30 % de Interés anual.

 

e)  Las tasas de interés son un factor adicional de inflación.

 

f)  Ergo, las Reservas – en definitiva – se compran con Deuda (deuda cuasi-fiscal del BCRA).

 

Ésta es, sintéticamente, la explicación de por qué el mecanismo de la Deuda Pública impagable genera Inflación y cómo la entidad monetaria – el BCRA – es el eje de tal operatoria interna.

 

Cuando se llega a las etapas de Crisis dentro de los Ciclos de Endeudamiento del Estado – el peligro de default técnico, por incumplimiento en el pago de los servicios de la Deuda – el establishment neoliberal, vocero de los intereses del Capitalismo Financiero, vuelve entonces a plantear su clásica receta: no emitan Dinero sino que tomen más Deuda.

 

De esta manera, se da la paradoja que la crisis de Deuda – de la que la Inflación no es causa sino consecuencia – se soslaya y, en cambio, se pone el problema inflacionario en primer plano y se propugna que éste sea frenado con más endeudamiento (como ya ocurrió en el 2001-2002).

 

Es el resultado obvio e inexorable de todas las políticas de gobierno sostenidas con Deuda.

 

 

RESERVAS Y NUEVO ENDEUDAMIENTO.

 

Las medidas adoptadas por el BCRA hacia fines de Enero pasado son claramente demostrativas de los importantes cambios que se están dando en forma acelerada como derivado de la Crisis de Deuda de este Verano 2014 y en función de la misma:

 

a)  Macro-devaluación de un 20 % en Enero, destinada a blanquear parte de un tipo de cambio retrasado, tratar de llegar a una tablita cambiaria estable peso-dólar y bajar los niveles de salarios reales en dólares.

 

b)  Intento de atenuar el traslado a precios de la devaluación a los precios internos aprovechando la confusión reinante por los tipos de cambio múltiples del mercado (oficial, paralelo, Bolsa-MEP, contado con liquidación, tarjeta y ahorro).

 

c)  Sobre la base de una transitoria calma cambiaria post-devaluación, tratar que los sindicatos acepten actualizaciones salariales por inflación futura esperada y no por inflación pasada, “tragándose” además los trabajadores el costo financiero de los aumentos de precios producidos por el desfase entre los tiempos de incidencia de la inflación y el momento de vigencia de los aumentos de remuneraciones, así como los efectos de los desdoblamientos de pagos.

 

d)  Aumento sustancial de las Tasas de Interés para contener el dólar paralelo, favorecer la rentabilidad financiera a costa de los efectos económicos recesivos de la Usura sobre la actividad económica y facilitar la entrada de capitales especulativos de corto plazo aumentando así el stock de las reservas.

 

e)  Aumento de las tasas de interés de mercado a través del piso más alto fijado por las nuevas colocaciones de Lebac/Nobac, que hoy son del orden del 30 % anual.

 

f)  Acuerdo con los grandes bancos que operan en la plaza local para la venta de parte de sus tenencias en dólares después de la devaluación de Enero, esto es, a una relación peso-dólar más elevada y contra compromiso de absorción de esos pesos – vía Lebac/Nobac – por el BCRA a las tasas citadas del 30 %.[2]

 

g)  Sugerencias a los bancos para que atenúen el aumento de las Tasas Pasivas por Depósitos (Plazos Fijos y otras colocaciones) para lograr un mejor spread contra las Tasas Activas con que los remunera el BCRA.

 

h)  Baja del Crédito disponible para la actividad privada productiva debido a la gran absorción de dinero por parte del Estado vía colocación de Deuda: deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac del BCRA y ahora también deuda fiscal directa vía colocación de Bonos de la Tesorería (caso Bonar 2017).[3]

 

La posición de Reservas del BCRA sigue siendo sumamente vulnerable: i) las Reservas Brutas cubren menos del 60 % de la Base Monetaria (27.500 de RI/45.300 MD, que es el equivalente de los pesos de la BM), ii) las Reservas Netas – restando los Depósitos en moneda extranjera y los préstamos de otros Bancos Centrales, que suman 9.600 MD – deja un saldo de 18.000 MD, iii) si se descontaran también las Lebac/Nobac este último saldo sería negativo, y iv) la relación Lebac/Nobac contra BM es 2.4 (19.200/45.300), lo que significa que por cada 2.4 $ en circulación hay además 1.0 $ retenido por letras del BCRA (que pagan intereses del 30 %).

 

El sobre-endeudamiento del BCRA para sostener el sistema de la Deuda del Estado deviene así uno de los capítulos centrales de la Crisis de Deuda que mantiene la Argentina.

 

 

CONCLUSIONES.

 

La nueva etapa del gobierno Kirchner, abierta con los cambios derivados de la Crisis de Deuda del Verano 2014, ya ha empezado a tomar forma visible:

 

  1. Nueva ola de Endeudamiento Público: a) por el lado fiscal o directo, a través del pago con bonos de juicios de los Holdouts y laudos del CIADI, pago también con bonos a Repsol, próximo arreglo de refinanciación de la deuda con el Club de París, nuevos préstamos de los OFI y vuelta al Mercado Internacional de Capitales; y b) por el lado cuasi-fiscal, a través del endeudamiento mayor y más caro por medio de letras/notas del BCRA.

 

  1. Plan de Ajuste Fiscal para pagar los servicios de la deuda actual y de la nueva deuda (del punto 1), que implica re-endeudamiento por capital, pago de intereses, capitalización de parte de los intereses, indexaciones de la deuda en pesos ajustada por inflación, actualizaciones por tipo de cambio y pago de cupones PBI.

 

  1. Medidas internas para sostener el ajuste, principalmente: a) freno de los aumentos salariales por debajo de la inflación real, b) absorción del desfase financiero inflacionario por parte de los trabajadores y jubilados, c) aumento de Precios/Tarifas de Servicios Públicos por la baja de Subsidios y d) aumento de las Tasas de Interés, con sus efectos recesivos sobre la Economía.

 

Son parte de un paquete de medidas y acciones en curso que se transmiten desde el ámbito de las Finanzas al de la Economía Física o Real.

 

Por eso, estos cambios de la administración Kirchner van mucho más allá del desenmascaramiento del “relato” de la Década Ganada y tocan a un problema más profundo todavía, que es el de la naturaleza de la crisis que hoy vive el gobierno K, que ha entrado de lleno en la etapa peligrosa de un gobierno debilitado y corrompido que acepta cualquier cosa a cambio de su supervivencia financiera y política.

 

A esto nos referíamos – en trabajos anteriores – cuando decíamos que los cambios por venir (y que ya están instrumentándose) se darían no tanto por voluntad propia del gobierno sino por el simple “acomodamiento de los hechos”, al que las administraciones de turno son arrastradas por su propia culpa.

 

Hoy el planteo del establishment y sus voceros está claro:

 

–    El BCRA ha retomado su rol protagónico con el inicio de los cambios de la Política Financiera: 1. Macro-devaluación del peso, 2. Aumento de las tasas de interés, y 3. Aumento de su deuda cuasi-fiscal.

 

–    El titular del BCRA, Fábrega, ha tomado esta serie de medidas ortodoxas y lo que ha hecho “está bien”.

 

–    Ahora falta que el Ministerio de Economía (MECON) – léase el Gobierno – haga lo suyo: 1. Freno de la Inflación derivada del sistema de la Deuda Pública, 2. Freno de los reclamos salariales, y 3. Baja del Gasto Público general, empezando por los Subsidios, lo que implica transferir una mayor carga por precios/tarifas públicas a los usuarios.

 

Los lineamientos de la nueva política del BCRA – o de quien se los dicte – ya están definidos; y ahora le toca mover al Ejecutivo, de grado o por fuerza.

 

Se ha hablado mucho acerca de la no autonomía del BCRA pero – tal como se van agravando las cosas – parece que en algún momento va a ser necesaria una Ley que, por el contrario, dicte la autonomía del MECON con respecto al BCRA.

 

 

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 1.4.2014

 

 

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2014 04 01 DP AJU BCRA

 




 

 

NOTAS:

 

[1] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y los importes se expresan siempre con redondeo.

 

[2] Las Lebac en pesos rinden actualmente un 30 % anual y las Nobac – también en pesos – dan 1 ó 2 puntos sobre Tasa Badlar Bancos Privados (que hoy está en el orden el 26-27 %. Las Lebac en dólares pagan por tasa de corte un 4 % anual.

 

En todos los casos, los porcentajes están tomados sobre promedios a un año de plazo y según las últimas colocaciones semanales.

 

Según el último Informe del BCRA al Congreso – que corresponde al año 2012 – ese año se pagaron 11.400 M$ por Intereses Perdidos, abonados durante el ejercicio por Letras/Notas.

 

En ese entonces las tasas de interés pagadas eran del orden del 14-15 % anual, la mitad de los niveles actuales.

 

[3] El stock de Lebac/Nobac del BCRA era al 15.3.2014 de 151.800 M$ (equivalentes a 19.200 MD, al tipo de cambio de 7.895 $/US$).

 

El monto a emitir de Bonar 17 es de 10.000 M$, de los que el 28.3 pasado ya se colocaron 5.500 M$. Son títulos en pesos a 3 años de plazo, con amortización íntegra al vencimiento (Bonos Bullet) y tasa de interés variable Badlar más 200 Puntos Básicos (PB): entre 29 y 30 %.

 

Es notable que el rendimiento de las Reservas Internacionales en el año 2012 – última información disponible del BCRA – fue de sólo 0.7 % en dólares (que en su gran mayoría no era por Intereses Ganados sino producto de Resultados por tenencia, a raíz de la desvalorización del dólar), mientras que  el BCRA compra esas reservas con deuda cuasi-fiscal (Lebac/Nobac) por la que entonces pagaba el 15 % y hoy paga el 30 % anual en pesos.

 

De hecho, la Argentina coloca hoy deuda en dólares a tasas muchísimo más altas que el rendimiento de sus reservas, dado que los nuevos bonos están en el orden del 8-10 % anual (caso de títulos nacionales y provinciales, bonos para pagar a Repsol y nueva deuda de YPF).

Publicado el 2 de junio, 2014 En la categoría Deuda Externa

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