Deuda Externa

Interrogantes sobre la recompra de los BODEN 2015

11/12/2014

El sorpresivo anuncio del ministro Kicillof sobre la recompra anticipada o canje de los Boden 2015 y la emisión de nueva deuda por Bonar 2024 por 3.000 MD[1] abre algunos interrogantes acerca de la naturaleza o sentido de esta nueva operación combinada de endeudamiento K.

 

Sin perjuicio de que existan otras dudas paralelas o secundarias hay tres temas primarios que no quedan muy claro que digamos en esta etapa de la convocatoria: 1. La variante de pago al contado, 2. La conveniencia de la operación de canje hoy, y 3. La combinación del canje con la nueva emisión de Bonar 24.

 

 

LA VARIANTE DE PAGO AL CONTADO.

 

La primera duda está dada por la opción 1 de la propuesta, consistente en pagar al contado todo bono que se presente al cobro.

 

Según el último Informe de Deuda Pública del Ministerio de Economía (MECON) – con datos al 31.12.2013 – el stock de títulos Boden 15 a fin del año pasado era de 5.945 MD (casi 6.000 MD) a Valor Nominal Original (VNO).

 

Conforme al Comunicado de Prensa del MECON del 4.12 pasado ese saldo de capital de los Boden 15 es actualmente de 6.262 MD.

 

No se contemplan aquí los intereses a pagar hasta la fecha de vencimiento de los bonos el año que viene – el 3.10 – que sumarían algo más de 400 MD, con lo que el monto o total a ser abonado entonces sería de unos 6.700 MD.

 

La primera opción ofrecida por el gobierno a los tenedores de estos bonos es pagarles al contado y por anticipado la totalidad del bono a un precio fijo de 97 US$ por cada lámina de 100.

 

Esto significaría el desembolso de unos 6.070 MD por parte del Estado – 6.262 MD x 0.97 – si todos los tenedores optasen por esta variante, lo que constituye una suma imposible de afrontar hoy por el gobierno, como no sea tomando nueva deuda para ello.

 

Tal importe pudiera cubrirse parcialmente con los 3.000 MD de los nuevos Bonar 24 que se autorizan por la Resolución 321-SH/86-SF del MECON – que regla esta operación combinada – pero nunca podría lograrse la cobertura completa en el caso que todos los acreedores eligiesen vender sus Boden 15 en efectivo.

 

Se abriría así el riesgo de tener que admitir el fracaso rotundo de la operación o forzar endeudamiento nuevo adicional para poder cumplir con la totalidad de los acreedores.

 

Debe presumirse, en consecuencia, que el gobierno Kirchner debe contar con alguna garantía de que las eventuales sumas a pagar en efectivo por los Boden 15 no se produzcan o bien se reduzcan a un mínimo no relevante.

 

La existencia de un pre-acuerdo con determinados tenedores de Boden 15 – y en ese caso, con quién o con quienes – es así el primer interrogante sobre la operación de referencia.[2]

 

 

CONVENIENCIA DEL CANJE HOY ?

 

El segundo interrogante es la falta de demostración de la conveniencia propiamente financiera del canje anticipado de títulos Boden por Bonar desde el punto de vista de las Finanzas del Estado, habida cuenta que no se tienen divisas para el rescate en efectivo y que los nuevos bonos mantienen prácticamente el mismo importe de capital y rinden mayores servicios de intereses y por más tiempo, por lo que la Deuda Total aumenta en valor absoluto y deviene más gravosa.[3]

 

Hemos visto en el punto anterior que la opción 1, de compra contado por parte del Estado, es inviable o sólo pudiera hacerse a costa de tomar simultáneamente más deuda por otro lado (nuevos Bonar 24 y/o títulos adicionales que se emitan al efecto); pero el nudo de la operación – tal como se ha presentado – es el ofrecimiento de canje de los Boden 2015 por los Bonar 2024.

 

A los datos comparativos de estos títulos ya nos hemos referido en notas anteriores: los Boden 15 vencen el año que viene y pagan intereses del 7 % mientras que los nuevos Bonar 24 sumarían un plazo de otros 10 años y pagan intereses del 8.75 % (una tasa en dólar récord en el Mundo).

 

Los Bonar tienen un alto costo financiero por el diferimiento ya que aparte de pagar intereses más altos estos títulos no devuelven todo el capital al vencimiento (como los Boden, que lo abonan completo al final del período porque son bonos bullet) sino que lo amortizan a partir del quinto año (a razón de un 16.66% anual), de modo que desde el punto de vista del Tesoro a la vez que con el re-endeudamiento se mantiene prácticamente el mismo stock de deuda, no queda un perfil de vencimientos muy holgado dada la existencia de devoluciones parciales de capital próximas y pago de intereses más altos, y lógicamente por mayor tiempo.

 

El gobierno Kirchner no tenía ninguna necesidad objetiva de adelantar el pago de los Boden 15 ni se encuentra en condiciones técnicas para hacerlo porque el país no tiene Solvencia ni Liquidez para poder afrontar sus obligaciones y sólo puede diferirlas cancelando – como siempre – deuda con nueva deuda; que es lo único concreto que realmente se hace.

 

Si hoy se ofrece recompra y/o canje anticipado de títulos no es entonces para demostrar una capacidad de pago que no se tiene sino para allanarse a las exigencias crecientes del sector financiero para que el país coloque nuevas deudas.

 

Constituye un grosero intento de negar la realidad el hecho de seguir engañando a la opinión pública diciendo que el país está “pagando” su deuda, que se está “des-endeudando” y que ahora “estamos acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos los riesgos del endeudamiento”[4] cuando este mismo gobierno vive refinanciando hasta el último centavo de deuda que vence por capital porque no tiene divisas para pagar, capitalizando intereses por anatocismo y tomando más deuda sin demostrar posibilidades de su cumplimiento.

 

Resulta burlesco que, en estas condiciones, el ministro Kicillof se ufane de pagar y/o canjear deuda en forma anticipada “para demostrar capacidad de pago” del país, cuando esa capacidad no es para abonar y extinguir deudas sino para patearlas para adelante y transferirle así las obligaciones a los gobiernos futuros.

 

No existe, por lo tanto, una conveniencia objetiva en este pago y/o canje anticipado de los Boden 15, como no sea un nuevo y desesperado diferimiento de compromisos, forzados bajo la presión de los acreedores y disfrazados como decisiones “voluntarias” del gobierno K.

 

Como en el Megacanje De la Rúa-Cavallo del 2001 (y también antes, con el Plan Brady del ´92-93) el gobierno Kirchner sólo busca con todo esto ganar tiempo en forma primitiva mientras encubre el fuerte salto del endeudamiento – por capital y por intereses – que está produciendo en las postrimerías de su mandato.

 

 

NUEVA EMISIÓN DE BONAR 24.

 

El MECON habla de la colocación de Deuda Nueva por Bonar 2024 combinándola con una operación de canje que, en realidad, es independiente de la misma.

 

En efecto: una cosa es la recompra en efectivo y/o el canje anticipado de los Boden 15 por Bonar 24, y otra cosa diferente es autorizar la emisión de nuevos Bonar 24 – por 3.000 MD – que se emiten como deuda adicional en moneda extranjera.

 

El gobierno presenta así como vinculadas dos operaciones que son distintas:

 

  • Por un lado, está la operación de los tenedores de Boden 15 que pueden venderlos en efectivo al Estado percibiendo 97 US$/100 (opción 1) o canjearlos por Bonar 24 reconociéndoles un valor de 101.236 US$ por cada 100 (99.7 por capital más 1.53611 por capitalización de intereses corridos).

 

  • Por otro lado, está la colocación de 3.000 MD de nuevos Bonar 24 (a 96.20 US$), según la opción 3, que estrictamente hablando no es opción sino una operación independiente.

 

El monto de Boden susceptible de ser recomprado o canjeado por Bonar es de unos 6.300 MD (6.262) y la nueva deuda autorizada para emitir – también por Bonar – es de otros 3.000 MD: en total, aproximadamente 9.300 MD de nuevos títulos argentinos a colocar en moneda extranjera durante el corriente mes de Diciembre.

 

Desde el punto de vista del cálculo financiero la rentabilidad de los nuevos bonos sería prácticamente la misma en caso de venta contado con posterior compra de Bonar que en el caso de canje directo.

 

Los 3.000 MD de la Deuda adicional por Bonar 24 se colocan levemente bajo la Par, al 96.20 % de su Valor Nominal (VNO), de modo que quien vendiera los Boden al contado – acogiéndose a la opción 1 – y luego los utilizara para comprar Bonar por la variante 3 (nueva deuda) tiene prácticamente la misma rentabilidad de quien entra directamente al canje (opción 2).[5]

 

El interrogante de estos Bonar 2024, empero, es que la sustitución anticipada por los Boden 2015 no garantiza su capacidad de repago por parte del Estado.

 

 

EN CONCLUSIÓN:

 

El sorpresivo anuncio oficial de re-endeudamiento y colocación de nueva deuda, unido a las nuevas emisiones de obligaciones en lo que va del año – bonos por laudos del CIADI, indemnización a Repsol, pago en cuotas al Club de París, nuevos títulos por Bonar 2016/2017 y Bonad 2016/2018, y ahora nuevos Bonar 2024 – va exactamente en contra del mito del des-endeudamiento K.

 

La oferta de pago anticipado de los Boden 2015 parece surrealista por parte de un gobierno que no tiene liquidez ni solvencia para afrontar el pago de los servicios de su deuda pública, como no sea emitiendo más deuda.

 

La opción 2 – el canje de los Boden 15 por nuevos Bonar 2024 – se hace a un costo financiero más alto y prolonga por otros 10 años los servicios de una deuda sin capacidad de pago demostrada.

 

El simultáneo anuncio de la emisión de otros 3.000 MD de Bonar 24 no está relacionado directamente con la oferta de pago o canje adelantado de los Boden sino que constituye una operación de endeudamiento independiente y habría sido informada en conjunto a los efectos de enmascarar parcialmente esta presentación del regreso argentino a los mercados de capitales privados – nacionales e internacionales – para volver a colocar deuda en moneda extranjera en función de la Hoja de Ruta Boudou.

 

No es casual que estas medidas se adopten en el contexto de la grave Crisis de Deuda que hoy sufre otra vez la Argentina, antes de retomar las negociaciones de pago con los holdouts a partir del 2015 y en medio de la nueva ola de endeudamiento externo que está en curso por parte de la administración Kirchner.

 

 

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 10.12.2014

 

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2014 12 09 BONAR 20024 BIS.

 

[1] Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dólares/Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo.

 

[2] Si existiese información y transparencia de la misma con las presentaciones y los resultados finales de toda la operación combinada podrían inferirse los titulares de tales acuerdos.

 

Las “operaciones a medida”, pre-convenidas con los principales participantes en los negocios de colocación de deuda, no son sólo un “clásico” sino una “norma” en la definición de los términos de todo arreglo financiero de este tipo.

 

Desde Marzo de este año, por lo menos, había rumores o versiones de que el gobierno Kirchner se encontraba ya en negociaciones para la reestructuración de los Boden 15, que vencían en octubre del año que viene.

 

Se especulaba entonces con la esperanza de aceptación de la apelación del fallo Griesa ante la Corte Suprema de los Estados Unidos: que sería favorable a la Argentina y con ello facilitaría el cumplimiento del objetivo de la Hoja de Ruta Boudou (que no era sino el mismo del fracasado Megacanje Kirchner-Lavagna del 2005-2010) en el sentido de retornar al Mercado Internacional de Capitales … para volver a endeudarse.

 

El traspié ante la Corte Norteamericana – evidentemente no previsto – descolocó a la administración CFK, que descontaba la benevolencia de los actores participantes en este juego después de haber atenuado parte del atraso cambiario con la devaluación de Enero, de haber duplicado las tasas de interés a los grandes bancos tomadores de Lebac/Nobac y de haberlos favorecido con miles de millones de pesos por tenencia de activos dolarizados, amén de las remuneraciones adicionales sobre la venta de parte de esas tenencias tomándolas contra entrega de nuevos bonos (caso de bancos/aseguradoras y cerealeras), después de aceptado indemnizar a Repsol por YPF, de allanarse a las exigencias del Club de París y de empezar a emitir primero deuda nueva en pesos (Bonar 2016/2017) y luego deuda bajo la modalidad dólar linked (Bonad 2016/2018).

 

Los hechos – como es público y notorio – fueron muy diferentes a las expectativas, y así están las cosas para la administración CFK: esfuerzo extremo para el pago puntual de los servicios de intereses de la Deuda, híbrido del “default selectivo” o parcial, reiteración sistemática de la vocación pagadora del gobierno y, fundamentalmente, colocación de nuevos bonos a tasas más caras (los títulos antes citados más los nuevos Bonar 2024 por canje contra Boden 15 y por nuevas emisiones).

 

Con todos estos precedentes el gobierno K confía retomar en mejores condiciones las negociaciones con los Fondos Buitre (FB) y resto de los Holdouts a partir del 2015 y bajo la mediación Pollack, establecida por el juez Griesa.

 

Por otra parte, el alcance de este tipo de acuerdos puede además triangularse – antes o después – de muy diversas formas.

 

Ya se ha sugerido, por caso, la eventual participación de fondos de inversión norteamericanos, como los de George Soros y Daniel Loeb, se especula con que parte de los Boden 15 para el canje hayan sido comprados previamente por la ANSES y/o por el Banco Nación (BNA), o que existan otros grupos financieros que – con información privilegiada – puedan estar al tanto de estas operaciones para obtener ventajas especiales (como el caso recientemente denunciado del fondo Latam Securities, de Diego Marynberg y otros, que estaría estado relacionado con el ministro Kicillof).

 

Las negociaciones cruzadas pueden pasar también por caminos indirectos, como fue el caso de los Bonar 24 que se entregaron a Repsol por la expropiación de las acciones de YPF, por ejemplo, donde la empresa vendió inmediatamente la totalidad de los títulos recibidos – 6.000 MD de capital (con 5.000 MD de intereses a pagar) – a través de la banca Morgan.

 

[3] Adelantar un canje hoy, con tasas de interés del 8.75 % anual en dólares – las más altas del mundo – implica que el gobierno K no espera tasas más bajas para renovar deuda en Octubre del 2015 o que, por el contrario, ofrece la colocación de deuda más cara hoy para favorecer a los acreedores antes que las tasas bajen.

 

[4] “Estamos acudiendo al mercado con prudencia porque conocemos los riesgos del endeudamiento” (Vanoli dixit, La Nación 6.12.2014).

 

[5] El cálculo que lleva a esta afirmación, en forma muy simplificada – suponiendo que el capital se pagara todo al vencimiento y que los intereses no se cobrasen sino que se capitalizasen – es el siguiente:

 

  1. El tenedor que elige la opción 1 vende sus Boden 15 al Estado cobrando 97 US$ por cada título de 100.
  2. Con esos 97 US$ puede comprar nuevos Bonar 24 a 96.20 – 0.80 US$ menos – siendo así su relación de conversión de 1.0083 (97/96.2).
  3. El tenedor de bonos que elige la opción 2 – canje – recibe, en cambio, 101.236 US$ en nuevos bonos (99.7 de capital + 1.53611 de intereses corridos), siendo así su relación de conversión algo mayor: 1.0124.
  4. En 10 años, a la tasa del 8.75 % ambos obtienen el mismo monto por capital e intereses de 231.36 US$ (100 x 1.875 elevado a la 10).

 

Ergo, la variante directa de canje es comparativamente mejor que la indirecta, vía venta de Boden y compra de Bonar; aunque el verdadero margen de rentabilidad dependerá siempre del valor al que hayan sido comprados los títulos originarios.

 

La alternativa de desdoblamiento entre venta contado de Boden 15 y compra de títulos nuevos Bonar 24, sin embargo, pudiera traerle graves complicaciones al gobierno si tuviese que responder con fuertes sumas en efectivo para cumplir el primer paso de la operación – dado que carece de divisas para atender grandes pagos en dólares – corriendo el riesgo de quedar luego en espera de las recolocaciones en Bonar.

 

Si las presentaciones de Boden 15 para cobro al contado fuesen relevantes, el gobierno quedaría en una más que difícil coyuntura.

 

De todas maneras – como ya hemos dicho – se sobrentiende que la administración K no habría lanzado una operación combinada de este tipo sin haber arreglado previamente condiciones de “emisión de bonos a medida”, cosa que constituye una regla de base en materia de colocaciones de títulos públicos.

Publicado el 11 de diciembre, 2014 En la categoría Deuda Externa

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